专题：聚焦2023年公募基金四季报 哪些股票被买买买？
2023 年四季度主动权益基金季报盘点
来源：天相投资顾问有限公司 公募基金研究报告
摘 要：
1、 2023 年四季度，主动权益基金的规模 38，811.15 亿元。其中，偏股混合基金在产品数量和产品规模上占据主导地位，其产品数量为 2，367 只，产品规模从 2020 年四季报的 25，196.41 亿元回落至 2023 年四季报的 22，753.29 亿元，占当期主动权益基金总规模的 58.63%。
从管理人维度来看，主动权益基金规模超 2，000 亿元的公募基金管理人有易方达基金和中欧基金等两家基金管理人，中欧基金的主动权益基金规模占其管理人旗下产品总规模的比例达 44.11%。
2、 从主动权益基金新发产品情况来看，2023 年四季度主动权益基金新发规模合计 235.11 亿元，合计新发 89 只基金。其中，偏股混合基金新发产品数量为 75 只，占主动权益基金新发产品数量的 84.27%，新发产品规模为 216.66 亿元，占主动权益基金新发产品规模的 92.15%。
3、 业绩方面，近三年主动权益类三大基金指数均实现正的几何超额收益，其中灵活配置混合基金指数表现最好，实现几何超额收益 12.03%。在板块标签方面，周期与制造板块在过去三年表现突出，几何超额收益分别为 47.32%、26.13%；在风格标签方面，价值风格近三年表现突出，几何超额收益为 15.07%。
4、 持仓方面，权益仓位角度，本季度积极投资股票基金仓位为 89.89%，偏股混合基金仓位为 86.95%，灵活配置混合基金仓位为 71.79%；持仓行业角度，主动权益基金本季度重仓前十行业持仓占其股票比例合计 76.69%，分别为医药生物、电子、食品饮料、电力设备、计算机、汽车、机械设备、有色金属、国防军工、家用电器。
5、 持股方面，重仓股角度，主动权益基金 TOP10 中前三分别为贵州茅台、宁德时代、泸州老窖。增减持角度，公募增持市值排名中立讯精密第一、澜起科技第二、智飞生物第三，本季度市场表现分别为+15.53%、+18.23%、+25.56%；减持市值排名中宁德时代第一、贵州茅台第二、泸州老窖第三，本季度市场表现分别为-19.59%、-2.93%、-17.18%。
主动权益基金是指主要投资于国内 A 股市场的公募基金，其管理人在资产配置、选股、交易等方面采取主动策略，从而在市场中获取超额收益。相对于被动指数基金而言，主动权益基金更加注重研究和选择优质公司或板块，并通过积极买卖来获取更高的回报，其管理费率也相对较高。
截止 2024 年 1 月 22 日，公募基金完成了 2023 年四季报的完整披露。基于天相基金二级分类口径，本文将积极投资股票基金、偏股混合基金、灵活配置混合基金归为主动权益类基金，并对 2023 年四季度主动权益基金从规模、业绩、持仓及观点四方面进行季度盘点。
一、主动权益基金市场回顾
1、主动权益基金规模小幅缩水
天相投顾统计了近三年内主动权益基金的规模变动情况，如下图所示。可以看到，主动权益基金的规模整体表现为先涨后跌，从 2020 年四季报的 46，934.56 亿元逐步攀升，在 2021 年四季报期达到了近三年的规模峰值，为 59，728.34 亿元，展现出了较为强劲的发展态势，而后在 2022 年初以来的八个季报期规模有所回落，在 2023年四季度规模收于 38，811.15 亿元。
观察 2023 年四季报的截面数据，结合近三年各季报期的规模发展情况，可以看到，偏股混合基金在产品数量和产品规模上占据主导地位，产品数量为 2，367只（按主份额统计，下同），产品规模从 2020年四季报的 25，196.41亿元回落至 2023 年四季报的 22，753.29 亿元，占当期主动权益基金总规模的 58.63%。
从管理人维度来看四季度主动权益基金的规模增长态势，可以看到，主动权益基金规模超 2，000 亿元的公募基金管理人有易方达基金和中欧基金等两家基金管理人。从统计表也可以看到，主动权益基金管理规模排名前十的公募基金管理人，其主动权益基金管理规模超 1，500 亿元的有 6 家，头部效应显著。值得注意的是，在 2023年四季度主动权益基金规模靠前的公募基金管理人中，中欧基金的主动权益基金规模占其管理人旗下产品总规模的比例高达 44.11%。
新发规模稍有提升，灵活配置混合基金季度内无新发
从新发产品的角度来看，本文统计了近三年新发主动权益基金的数量变动情况。可以看出，在新发的主动权益基金中，偏股混合基金的新发数量始终保持较高的占比，而积极投资股票基金和灵活配置混合基金的新发产品数量则保持相对稳定。2023 年四季度，偏股混合基金新发产品数量为 75 只，占主动权益基金新发产品数量的84.27%。
同时，本文统计了近三年新发主动权益基金的规模变动情况。可以看出，在新发的主动权益基金中，偏股混合基金的新发产品规模始终保持较高的占比。2023 年四季度，偏股混合基金新发产品规模为 216.66 亿元，占主动权益基金新发产品规模的 92.15%。
2、主动权益基金业绩整体表现改善
主动权益基金获取超额收益的能力非常重要，它直接影响了投资者的持有体验。本文将以季度为区间，统计主动权益类基金指数、不同标签下的主动权益基金与同期所选取的市场宽基指数（公募基金通常持有的股票规模较大，故选取沪深 300 指数作为基准，下同）的绝对收益，以分析不同维度下主动权益基金获取超额收益的能力。
（1）主动权益类基金天相指数季度内跑赢沪深 300 指数
统计近三年主动权益类基金指数的季度收益率，在大部分季度区间中，积极投资股票基金指数、偏股混合基金指数、灵活配置混合基金指数能跑赢沪深 300 指数。在近一季度中，所有指数均未实现正收益，但积极投资股票基金指数、灵活配置混合基金指数均跑赢沪深 300 指数。
为直观展示近三年主动权益类基金指数是否能取得超额收益，本文通过计算三类指数的几何超额收益，如下图所示，主动权益类三大基金指数均能实现正的几何超额收益，其中灵活配置混合基金指数表现最好，近三年累计实现几何超额收益 17.45%。
（2）医药板块标签、价值风格标签表现相对良好
为呈现不同时期市场上不同风格基金的表现，本文将以天相标签对当期主动权益基金进行划分，进而统计各标签下基金收益率的算术平均值，将其作为该标签的区间收益率。天相共有六个板块标签，分别为消费、医药、科技、制造、金融与周期，经统计近三年的板块收益率如下表所示。
在近一季度中，医药板块表现较好，收益为 0.32%，唯一实现正收益的板块。经计算块板标签近三年几何超额收益，周期与制造板块在过去三年表现突出，几何超额收益分别为 58.81%、23.24%，另外除消费板块，其余板块均跑赢沪深 300 指数，如下图所示。
天相共有三种风格标签，分别为成长、均衡、价值，经统计近三年的风格标签收益率如下表所示，在近一季度中，价值风格表现较优。
经计算风格标签近三年几何超额收益，价值风格近三年表现突出，几何超额收益 19.60%，价值风格超额收益稳定性较好，如下图所示。
二、主动权益基金持仓分析
1、主动权益基金均保持 70%以上股票仓位运作
本季度积极投资股票基金仓位为 89.89%，偏股混合基金仓位为 86.95%，灵活配置混合基金仓位为 71.79%，各类型基金的投资范围与投资比例直接关系到基金仓位的高低。拉长时间年限来看，沪深 300 收益率与基金仓位变动呈正相关，然而，本季度主动权益基金股票仓位上升而沪深 300 出现较大幅度下跌，或因基金份额遭遇赎回导致股票仓位被动上升。
2、主动权益基金前三大重仓行业分别为医药生物、电子、食品饮料
将主动权益基金前十大持仓按申万一级行业划分，本季度重仓前十行业持仓比例合计 76.69%，其中医药生物、电子、食品饮料、电力设备持仓比例均超 10%，为前四大重仓行业。
3、主动权益基金前三大重仓股分别为贵州茅台、宁德时代和沪州老窖
截止 2023 年四季度末，主动权益基金的重仓股 TOP10 如下表所示，贵州茅台蝉联榜首，宁德时代位列第二，泸州老窖位列第三。从基金抱团程度来看，在主动权益基金范围内，本季度贵州茅台的抱团程度较高为 13%，展现了较高的市场一致性，但与此同时，基金表现出较高的市场抱团程度也应引起投资者的关注，避免交易过度拥挤导致预期收益下降。
截止 2023 年四季度末，主动权益基金增持前三分别是立讯精密、澜起科技、智飞生物；减持前三分别是宁德时代、贵州茅台、泸州老窖。从本季度涨跌幅来看，增持 TOP10 股票中除美的集团外其他股票均呈现显著的上涨；减持 TOP10 股票则呈现不同程度下跌，其中宁波银行跌幅达 25.16%。
三、展望后市（观点）
本文根据天相标签下的六大板块，整理了不同行业聚类下季度收益表现较优的基金经理的季度市场观点（排序不分先后），供投资者阅读、参考。
1、制造：邵洁——中欧科创主题混合（LOF）A
2023 年 4 季度，指数震荡下行，沪深 300 指数下跌 7%，上证指数下跌 4.36%，深证成指下跌 5.79%，中证红利指数下跌 4.05%，创业板指下跌 5.62%，科创 100 指数下跌 2.41%。
市场层面，红利指数较为平稳，煤炭和电力都有较好超额表现，汽车受益于年底新车型发布，电子和医药受益于全球金融条件改善预期和行业周期回升有一定表现，畜牧业也计入了一定的周期回升的预期，新能源行业在12 月末实现了两天的超跌反弹。北交所是 4 季度表现较为亮眼的板块，当 A 股整体表现低迷，成交量萎缩的情况下，资金选择在更小的市场寻求机会。整个四季度延续 8-9 月的情况，交易量持续低迷。
宏观层面，23 年整体经济复苏较缓，各行业表现不一。制造业 PMI 走势呈现较剧烈的震荡，11 月数据 49.4%，在荣枯线下方。投资数据全年呈现下滑态势。社会消费品零售总额数据 11 月份超预期，为 10.1%，连续四个月上涨。出口数据在连续半年负增长下，11 月增速转正。全年 CPI 和 PPI 均呈现震荡下行态势。
四季度，我们依然是持有行业基本面率先见底、悲观充分计价、长期看企业有价值、全球有竞争力的股票。我们在市场情绪大幅波动的时候坚持对硬科技行业中期看好，坚持好公司会率先走出来的平稳乐观心态。
展望 24 年第一季度，复苏的确定性、速度和强度的预期都会展现在 A 股短期策略上，但是中长期的趋势不会因为短期预期的波动而改变。国内经济复苏速度和美国加息停止时点依旧是我们观测的主要变量，这决定了行业盈利和成长股票的估值。等待两者兼具的时候，市场有望修复信心。
技术创新是螺旋型的，市场倾向于在斜率高的时候给予最大的信心，行业创新的脚步并没有停下，上行的周期已经开始启动。AI 底层技术的更新已经在 24 年正式起航，应用、终端也可能在 24 年将陆续登场，长达十年的舞台即将开演，我们非常期待未来三年世界因为软硬件创新而产生的巨大改变，这也许是最佳解决方法，生产力和消费娱乐或将迎来又一轮更新。
2、医药：池陈森——安信医药健康股票 A
2023 年四季度，中证医药指数受外部市场影响，整体呈现震荡调整态势。四季度医疗反腐影响逐渐缓和，院内诊疗逐渐恢复，设备采购等工作也逐渐开始恢复，院外零售受流感、支原体流行影响景气度较好。四季度整体景气度环比三季度有显著改善，我们预期未来可以继续恢复。
站在当前时点，我们依然看好 2024 年医药板块的表现。当前，医药板块依然处在低估值、低机构配置比例的状态，在政策端不仅有价格端政策预期修复，还有医药反腐影响边际向上；在 2023 年三季度低点过去之后，我们有望在 2024 年看到更快的成长，行业间比较优势更加明显。我们认为对 2024 年应该保持乐观。
在 2023 年四季度，我们在细分子行业上依然坚持较为均衡的配置，行业和个股层面我们做了一些优化和调整。我们四季度在子行业配置仓位上变化不大，更加重视个股挖掘。目前整体在药店、创新药、仿制药、仿制药CRO 等板块配置较多。
展望 2024 年，我们依然会坚持较为均衡的配置，从估值和成长性的性价比角度出发，寻找性价比更高的标的，长期依旧看好制造升级、创新升级和消费升级三个方向。上一轮核心资产显著升值，医药内部核心赛道与非核心赛道的估值差在 2021 年相应较大，过去两年不同子赛道之间的估值差得到修复。在当前时点，我们认为个股的阿尔法将更加凸显，这对我们的投资研究也提出了更高的要求。在下一阶段投资中，我们会坚持在好赛道中用深度研究寻找阿尔法的理念，寻找投资机会。
3、周期：黄海——万家宏观择时多策略 A
四季度，国内稳增长的举措依然持续发力，包括沪深楼市首付比例下调、增发 1 万亿国债、3500 亿 PSL 重启等，同时汇金公司增持、国央企等上市公司纷纷公布回购方案，体现了管理层呵护市场之心。A 股市场震荡筑底，其中高股息的优质价值股走出了独立行情，同时北交所受到资金追捧，反弹幅度高达 33%，市场机会仍呈现结构分化的态势。本基金仍保持较高的仓位，一方面坚守高分红、高现金流、低估值和低负债的红利资产，努力优化组合的风险收益比；同时随着优质的消费、金融和科技股股价的深度调整，其长期投资的价值也凸显出来，我们以审慎的态度稳步增仓，组合的集中度有所分散。
展望 2024 年上半年，我们认为市场在寻底筑底之后必然迎来转折之机，持续加大的财政、货币政策必然实现稳经济的作用。当下市场预期虽然低迷，但我们看到的是风险因素不断得到释放，优秀龙头公司的估值优势越发凸显，我们将积极把握市场超跌的投资机会，立足于绝对收益理念，优化组合结构，实现净值的稳健增长。
4、消费：徐项楠——摩根健康品质生活混合 A
2023 年第四季度经济呈现弱恢复和结构性分化的特征。由于 2022 年四季度疫情影响带来的低基数，2023年四季度各项经济数据的同比增速多数呈现上升态势。10、11 月工业增加值同比增长 4.6%、6.6%，较三季度均值 4.2%有所提升。排除基数效应后，10、11 月工业增加值环比为 0.4%、0.9%，四年复合增速为 5.0%、4.9%，较三季度均值 0.4%和 4.9%略有提升。需求相比供给仍显不足。外部来看，美联储连续收紧货币政策背景下，2022年 10 月开始，发达国家制造业 PMI 连续 13 个月位于荣枯线以下，且地缘政治等因素影响下，部分西方国家“去中心化”政策或已逐渐开始作用于中国出口，中国出口份额也有所下降。四季度起发达国家制造业在低库存带动下略有边际改善，10、11 月出口同比增速在低基数背景下也相应有所改善，分别为-6.4%、0.5%，高于三季度均值-9.8%，但是整体仍然偏弱。内部来看，虽然房地产政策在供需两端持续放松，但是金融周期下行背景下，房地产业持续偏弱，对需求拖累较大。1-11 月固定资产投资增速同比增长 2.9%，较前三季度的 3.1%进一步下滑。其中基建、制造业投资仍有支撑，1-11 月投资增速分别同比增长 8.0%、6.3%（前三季度分别为 8.6%、6.2%），但是 1-11 月房地产开发投资累计同比下滑 9.4%（前三季度下滑 9.1%）。消费虽然在低基数背景下同比增速较高，10、11 月社会消费品零售总额同比增长 7.6%、10.1%，高于三季度均值 4.2%，但是消费者预期和信心偏弱，10、11 月社会消费品零售总额环比增速分别为 0.1%、-0.1%。需求弱于供给也导致了 10、11 月 CPI 和 PPI 同比降幅扩大。稳增长政策力度在第四季度有所加大，尤其是财政方面，增发一万亿元国债，将 2023 年预算赤字率从 3%提升到 3.8%，并且加大了地方债务化解力度。然而市场信心偏弱，北向资金整体流出，市场进一步调整。沪深300 下跌 7.0%，创业板指数下跌 5.6%，从行业表现来看，综合、煤炭、电子等行业涨幅居前，房地产、建材、消费者服务等行业表现较为靠后。
展望 2024 年第一季度，我们谨慎乐观。从外部来看，美联储已经停止加息，而 2023 年 12 月 FOMC 会议后鲍威尔发出“鸽派”信号，使得市场降息预期大幅升温。美国实体经济韧性仍强，其制造业可能会开始新一轮的补库存，支撑中国出口。从内部来看，内需的进一步修复很大程度上取决于政策，尤其是财政政策的对冲力度。中央经济工作会议要求“多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策”，“积极的财政政策要适度加力、提质增效”，“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”。我们预计财政政策力度有望提升、支出结构进一步优化，同时减税降费政策力度也有望提高。投资层面基建投资或率先在 2024 年第一季度前置发力，制造业投资或仍将保持一定韧性，而地产投资虽仍处于低位，但或将边际改善。消费一方面或受益于消费品以旧换新等政策支持，另一方面或也将随着收入恢复而有所改善。在需求进一步修复的带动下，需求和供给之间的缺口或有所收窄，带动物价水平修复，改善市场预期。风险点主要仍然在于海外持续高利率背景下可能的金融风险以及国内房地产市场持续偏弱和债务风险。本基金继续看好并持有受益消费升级的各细分板块优质公司。未来我们亦将继续严格按照基金契约的要求重点投资品质消费相关行业中具有相对估值优势、增长前景确定的优质公司。我们将加强对上市公司基本面的研究力度，力争为持有人创造较好回报。
5、科技：曾鹏，肖瑞瑾——博时半导体主题混合 A
2023 年四季度，A 股市场整体持续呈现下跌走势。仅有煤炭、电子、农林牧渔等少数行业在四季度上涨，房地产、建材和电力设备在四季度跌幅居前；上证指数、创业板指、科创 50 等主要宽基指数在四季度也呈现下跌趋势，仅有北证 50 指数在四季度上涨。我们认为，四季度 A 股整体表现不佳的原因在于两点，首先是国内经济复苏力度不足，尽管宏观经济在三季度呈现探底回升趋势，但 11 月 CPI 与 PPI 均呈现同比和环比下滑态势，同时 12 月 PMI 也环比下降 0.4 个百分点，显示国内经济仍处于弱复苏震荡区间，投资者对国内经济回升的预期信心不足；其次是全球宏观经济仍处于相对脆弱时期，尽管四季度全球大宗商品价格有所回落，同时美联储在12 月份继续维持目标利率不变，指出利率已接近本轮紧缩周期的峰值，并暗示 2024 年最多有三次 25 个基点的降息，十年期美债收益率相应回落；但由于通胀仍具持续性，美联储预计 2024 年底利率将维持在 4.6%的高位，中美利差仍持续倒挂。因此，四季度 A 股市场整体表现继续弱势，北向资金四季度整体流出，日均成交量持续下降。
国内宏观经济方面，今年四季度的关键词是“弱复苏”。随着三季度以来一系列稳增长措施出台，以及 10月份中央财政宣布增发 1 万亿特别国债，国内房地产市场的悲观情绪得到一定修复，但工业企业的复苏力度仍然低于预期。北京上海等一线城市二套房首付比例和按揭利率下调后，房地产市场成交情况有所改善，但房地产市场整体下行预期仍未完全扭转。其次，12 月召开的中央经济工作会议明确指出 2024 年经济工作要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，虽然四季度国内部分经济数据低于预期，但政策已然开始发力，例如全国规模以上工业企业实现利润总额 1-11 月同比降幅 4.4%，相比 1-10 月份收窄 3.4 个百分点。这表明国内宏观经济虽然复苏力度较弱，但制造业景气度已然触底回升，市场整体信心仍需培育。
流动性层面，四季度国内无风险利率继续下行，十年期国债期货价格继续小幅上涨。央行在 3 月中旬降准、6 月下调政策利率，9 月中旬第二次降准后，12 月继续下调存款利率，同时银行存量房贷利率下调政策持续推进。11 月社会融资规模增量为 2.45 万亿元，但主要由政府债券放量驱动，M2 与 M1 增速也相比上月末和上年同期放缓，M2-M1 剪刀差扩大至 8.7%，这表明居民消费和企业投资意愿不足。海外方面，美联储从 9 月开始暂停加息，并在 12 月指引 2024 年最多降息三次，这与我们先前的判断一致，随着美国国内劳动力供给恢复和通胀数据的回落，美联储本轮加息进程进入尾声，但由于美联储 2%的长期通胀目标的超调机制，导致 24 年降息指引较为保守、目标利率仍然偏高，因此四季度海外流动性边际有所改善，全球新兴市场四季度有所反弹，但由于国内宏观经济的相对弱势，四季度北向资金整体流出，A 股剩余流动性改善程度有限。
在分析宏观经济、流动性和基本面三大要素后，我们对 2024 年一季度 A 股市场看法相对乐观。尽管四季度市场延续了上个季度的弱势表现，但主要负面因素均已充分定价，国内宏观经济数据表明经济复苏已然开始，虽然过程波折但方向已经初现，2024 年一季度市场低迷的信心将大概率得到修复，其中不乏结构性的投资机会。
首先，我们预计一季度全球地缘政治风险将持续收敛，中美双边关系在旧金山会议后趋于稳定，全球局部性的军事冲突对外需影响不大，随着四季度美债收益率走低，海外需求逐步回升。其次，我们预计 2024 年一季度国内房地产市场将见底，地方债务风险化解有序推进，国内宏观经济也将持续复苏，逐步扭转投资者的悲观预期。结构性角度，我们一季度看好数字科技主导的科创产业投资机会，其中国产智能手机的品牌回归以及 AIPC 智能计算机、MR 混合显示等新型消费电子终端产品的发布，将驱动消费电子市场回暖，带动电子半导体产业链进入新的补库存周期。同时 2024 年也将是中国科技自主创新的成果展现之年，投资者对中国科技产业的信心将得到增强。综上，我们看好受益于科技自主创新及产业周期向上的半导体、消费电子、人工智能、创新药、新材料等行业投资机会。
组合管理方面，我们重点关注三大投资方向：周期复苏、自主创新和人工智能。我们根据下游驱动力，将 A股半导体行业划分为自主创新驱动的半导体设备材料，宏观经济驱动的周期类半导体，人工智能驱动的算力半导体，新能源和军工需求驱动的功率及特种半导体等四大细分行业。首先，今年四季度国产智能手机销量持续超预期，带动了国产半导体下游库存回补，显示驱动、存储、射频等周期属性的芯片价格见底回升，上游芯片设计公司业绩开始改善。其次，国产智能手机品牌回归表明半导体自主创新取得较好进展，核心半导体设备和材料国产化稳步推进。最后，国产人工智能芯片正逐步获得市场份额，2023 年 10 月份美国商务部实施先进计算芯片出口管制新规后，中国人工智能算力芯片厂商开始加速国产替代。综上，我们认为当前全球半导体已进入新一轮上行周期，四季度我们增配了国产智能手机和个人电脑相关的上游芯片设计厂商，增配了国产人工智能算力芯片公司，继续低配新能源和军工驱动的功率及特种半导体；此外考虑到 2023 年 A股半导体设备板块超额收益显著，且 2024年国内晶圆厂扩产周期放缓，我们降低了半导体设备板块的配置权重。后续我们将持续跟踪消费电子、人工智能、工业、通信、汽车、新能源、军工等下游行业需求和库存情况，关注半导体自主创新进展和人工智能大模型技术演进，及时调整配置权重，并有效应对潜在的政策风险。
我们预计 2024 年一季度市场的主要风险因素仍然集中在内、外两个方面。首先，内部风险主要为国内宏观经济的复苏持续性，其中以国内房地产市场复苏持续性最为关键，虽然 2023 年全国房地产开发投资额、商品房销售额均呈现下滑趋势，但当前房地产新开工面积和开发投资额已经低于正常需求水平，我们预计 2024 年内生需求将开始体现支撑力；同时地方债务能否有效化解也是重要的跟踪变量。其次，外部风险在于海外通胀是否会重新上行，尽管局部性地缘政治冲突影响可控，但需要注意相关冲突扩大化的风险，这将进一步破坏全球供应链物流效率，并增加全球经济硬着陆的风险。最后，从长期视角分析，当前全球化秩序的破碎和重构已经进入不可逆的历史进程，局部性的地缘政治冲突风险仍有可能扩大，全球化经济框架的高效率产业分工时代已经结束，这将导致海外高通胀问题的长期性，并增加了企业经营的不确定性。综上，我们认为 2024 年仍然是风险因素相对集中的年份，并需要时刻保持跟踪和有效应对。
6、金融：林高榜——易方达金融行业股票发起式 A
四季度国内宏观经济的表现仍然延续了全年的基调，整体呈现缓慢复苏的态势。虽然生产端有阶段性较有韧性的表现，但是总需求整体的复苏力度较为柔和。与此同时，我们也看到了逆周期调节政策陆续出台，整体上有利于需求的改善。海外的环境仍然有较大的不确定性，一方面市场对美国 2024 年降息的预期逐步明确，另一方面地缘政治冲突仍然频发。从 A 股的表现来看，沪深 300 指数在四季度下跌 7.00%，也反映了投资者对经济基本面的预期较为悲观。
从金融行业的发展来看，四季度召开的中央金融工作会议，明确了金融的角色和定位，对未来一段时间金融发展的总基调形成了统一的认知。考虑到经济整体恢复力度较为缓和，利率水平仍然有所下降，金融行业的基本面也相对较弱。相对沪深 300 指数，四季度金融细分板块相对表现较弱。
从阶段性的景气度来看，金融和经济是高度相关的，因此在经济缓慢复苏的大背景下，金融行业的景气度也是相对平稳的。而在当下的市场交易环境中，投资者的极端悲观预期已经表达相对充分了，这一点无论是从整体A 股估值还是金融板块内部估值，都可以得到验证。因此，经济周期对金融行业股价表现的影响已经相对充分。
眼下 A 股金融股的估值水平在全球范围内都呈现出低估的特征，甚至很多交易的 PB 价格水平隐含着金融企业几乎倒闭的预期。但是，从目前国内的金融监管环境来看，我们相信这些上市的金融企业，在经营的稳健性、长期的安全性等方面并不比海外金融企业更低。因此，当前过低的估值水平存在错误定价的可能。另一方面，我们也留意到，即便在当前的环境下，仍然有不少金融企业的竞争优势是保持甚至扩大的，但是他们相比同行的估值溢价已经大幅收敛。总的来说，结合极端情况下的经营情况和当前的估值水平，金融行业的投资价值是较为显著的。
从细分板块来看，我们认为保险行业的负债端修复仍然是相对持续的，因此在传统三大子行业里，我们保持对保险的相对超配。另外，我们也积极寻找一些景气度改善或商业模式相对稳定的子行业，以期适当减少周期性因素对企业盈利能力的影响。
研究员：尹书扬
基金从业编号：P1007786100001
邮件：yinsy@txsec.com
研究助理：何星月
基金从业编号：A20240103002892
邮件：hexy@txsec.com
实习生刘俊辰对本报告有贡献
